《金證研》南方資本中心 池恩/作者 易溪 南江 映蔚/風控
近年來，造紙行業(yè)新增產能集中投放，短期供需矛盾突出。在此背景下，山東晨鳴紙業(yè)(000488)集團股份有限公司（以下簡稱“晨鳴紙業(yè)”）在其于2025年1月23日披露的2024年度業(yè)績預告表示，其主要產品價格持續(xù)走低，毛利同比下降。2024年，晨鳴紙業(yè)預測歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損65億元至75億元。
對于業(yè)績預虧的原因，晨鳴紙業(yè)表示，除了造紙行業(yè)本身的問題以外，還受部分融資租賃客戶經營不善的影響，對部分融資租賃客戶加大了壞賬準備計提比例。而回溯歷史，山西富銀工貿有限公司（以下簡稱“山西富銀”）及其子公司，曾與晨鳴紙業(yè)子公司簽訂融資租賃合同，且對晨鳴紙業(yè)合計存超11億元欠款。2022年底，晨鳴紙業(yè)為解決前述融資租賃客戶欠款問題，通過受讓山西富銀100%股權的方式來抵償前述債權，其中目標公司旗下擁有評估值為11.3億元的商業(yè)地產項目，關于該地產項目的竣工信披現疑云。交易背后，彼時交易對手方的實控人與晨鳴紙業(yè)員工同名，且交易發(fā)生前一個月，趙安全成為山西富銀的董監(jiān)高之一，也與彼時晨鳴紙業(yè)的另一員工“同名”，而這背后或現“資本局”。
此外，2023年，晨鳴紙業(yè)出售子公司武漢晨鳴漢陽紙業(yè)股份有限公司（以下簡稱“武漢晨鳴”）的股權。而研究發(fā)現，股權交易時，股權受讓方的出資人背景“錯綜復雜”，其彼時的執(zhí)行事務合伙人的參股股東，曾經系晨鳴紙業(yè)副董事長李興春控制的企業(yè)。除此之外，受讓方的有限合伙人的實控人與歷史股東，還跟鄱陽縣的合作社成員同名，而李興春旗下企業(yè)曾對該地學校精準扶貧。
一、以4.8億元出售子公司65%股權，副董事長李興春曾間接參股交易對手方的原執(zhí)行事務合伙人
關聯交易是監(jiān)管層的關注重點。2023年，晨鳴紙業(yè)出售子公司武漢晨鳴的股權。研究發(fā)現，股權受讓方背后的“關系網”，與晨鳴紙業(yè)董事李興春的關系或待解。
1.1 子公司武漢晨鳴土地被收儲擬獲補償7.32億元，后以4.8億元出售武漢晨鳴65%股權
據晨鳴紙業(yè)9月9日披露的公告，截至公告披露日2023年9月9日，武漢晨鳴系晨鳴紙業(yè)的控股子公司，晨鳴紙業(yè)合計持有其99.85%股權。
據晨鳴紙業(yè)2023年4月28日披露的董事會決議公告，為進一步優(yōu)化資源配置，促進產業(yè)升級，晨鳴紙業(yè)將武漢晨鳴生活紙生產線和特種紙生產主體設備分別遷至壽光生產基地和湛江生產基地。2023年4月28日，晨鳴紙業(yè)董事會審議通過了《關于武漢晨鳴簽署<國有建設用地使用權收回協議書>的議案》。武漢土儲中心擬收回武漢晨鳴368,624.21㎡的土地和地上建（構）筑物及附屬設施，向武漢晨鳴支付收儲補償金共計7.32億元。
2023年9月8日公告顯示，晨鳴紙業(yè)擬將其直接持有的武漢晨鳴65.21%股權，以4.8億元出售給武漢垣豐隱虎產業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“垣豐隱虎”）。本次交易完成后，武漢晨鳴將成為晨鳴紙業(yè)的參股公司，不再納入晨鳴紙業(yè)合并報表。
2023年9月30日，上述股權已全部完成過戶。
截至評估基準日2023年7月31日，武漢晨鳴的凈資產賬面價值為4.46億元，評估價值為7.52億元。其中，固定資產賬面價值為2.06億元，投資性房地產賬面價值為675.74萬元、無形資產賬面價值為1,669.29萬元。武漢晨鳴固定資產的評估價值為6.89億元，增值金額為4.84億元，增值率為235.38%。
而受讓方垣豐隱虎的執(zhí)行事務合伙人，與晨鳴紙業(yè)董事控制企業(yè)的關系或值得關注。
1.2 副董事長李興春控制企業(yè)曾參股受讓方的原執(zhí)行事務合伙人垣豐商務，退股后兩者共用電話
據晨鳴紙業(yè)公告，截至2024年6月末，利得科技有限公司（以下簡稱“利得科技”）系晨鳴紙業(yè)的參股公司。
2019年6月起，李興春擔任晨鳴紙業(yè)副董事長及執(zhí)行董事。2014年5月15日起，李興春均為利得科技的董事長。
也就是說，李興春系晨鳴紙業(yè)的副董事長兼執(zhí)行董事，還擔任晨鳴紙業(yè)參股公司利得科技的董事長。
據晨鳴紙業(yè)公告，垣豐隱虎成立于2023年9月6日，系有限合伙企業(yè)。利得科技系李興春控制的企業(yè)。
其中，在上述股權交易時，垣豐隱虎的股東為上海隱虎實業(yè)有限公司（以下簡稱“隱虎實業(yè)”）、上海垣豐商務咨詢有限公司（以下簡稱“垣豐商務”），分別持有99.8%、0.2%的份額。垣豐商務系執(zhí)行事務合伙人、普通合伙人，隱虎實業(yè)是有限合伙人，李松菊系其實際控制人。
需要說明的是，據市場監(jiān)督管理局信息，2024年11月20日，垣豐隱虎的股東變更為濟南坤和貿易有限公司、上海華浩置業(yè)有限公司。
即是說，在前述股權交易進行時，隱虎實業(yè)是有限合伙人并持股99.89%，垣豐隱虎的執(zhí)行事務合伙人系垣豐商務。
據市場監(jiān)督管理局數據，垣豐商務成立于2015年4月10日。2019年9月之前，利得股權投資管理有限公司（以下簡稱“利得資管”）是垣豐商務的股東之一。利得資管是利得科技的子公司。
公開信息顯示，新余利得瑞盈投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“新余利得”）為私募基金，基金編號為SY1155，其基金管理人為利得資管。
2020-2023年，新余利得與垣豐商務的企業(yè)聯系電話一致。
換言之，利得科技子公司利得資管早在2019年9月已退出垣豐商務。然而直到2023年，垣豐商務仍與利得資管管理的私募基金新余利得共用企業(yè)聯系電話，兩者關系或“藕斷絲連”。
1.3 受讓方有限合伙人隱虎實業(yè)的實控人與歷史股東，和位于鄱陽縣的太屋山合作社之成員同名
再看交易對手方垣豐隱虎有限合伙人的背景。
據市場監(jiān)督管理局數據，2019年至查詢日2025年2月6日，李義來、汪喜英分別持有上海楓嵩實業(yè)有限公司（以下簡稱“楓嵩實業(yè)”）50%、50%股權。同期，楓嵩實業(yè)、李義來分別持有隱虎實業(yè)89.8%、10.2%股權。
經計算，李義來合計控制隱虎實業(yè)55.1%的股權。換言之，李義來系隱虎實業(yè)的實控人。
據市場監(jiān)督管理局數據，隱虎實業(yè)成立于2015年4月8日。2016年11月29日之前，隱虎實業(yè)的股東為李義來、江團得。
即江團得系隱虎實業(yè)的歷史股東。
據市場監(jiān)督管理局，鄱陽縣太屋山種養(yǎng)專業(yè)合作社（以下簡稱“太屋山合作社”）成立于2017年6月29日。截至查詢日2025年2月6日，太屋山合作社成員名單包括李義來、江團得。
不難看出，太屋山合作社的成員李義來、江團得，與隱虎實業(yè)的實控人李義來、歷史股東江團得“同名”，上述是否為同一人？
值得注意的是，市場監(jiān)督管理局顯示，太屋山合作社位于江西省上饒市鄱陽縣響水灘鄉(xiāng)太屋山。經營范圍為組織成員從事水稻、蔬菜及其他農作物種植；水產、家禽、家畜養(yǎng)殖；收購、銷售成員種養(yǎng)的農產品(000061)；為成員提供生產技術和信息服務。
據鄱陽縣政府于2019年1月10日發(fā)布的信息，鄱陽縣河西村積極發(fā)展富民產業(yè)，全力支持河西村致富帶頭人李成林成立了太屋山種養(yǎng)殖合作社，吸納39名貧困戶進入合作社工作。
值得一提的是，據市場監(jiān)督管理局數據，截至查詢日2025年2月6日，太屋山合作社的成員名冊亦包括李成林。
據鄱陽縣政府于2020年10月17日發(fā)布的信息，2020年，太屋山合作社系產業(yè)扶貧基地的經營主體。
換言之，公開信息顯示，太屋山合作社系位于鄱陽縣響水灘鄉(xiāng)。截止至2020年10月，太屋山合作社系鄱陽縣的產業(yè)扶貧基地經營主體。而太屋山合作社的股東成員包括李義來、江團得，分別與晨鳴紙業(yè)交易對手方垣豐隱虎的有限合伙人隱虎實業(yè)的實控人李義來、歷史股東江團得“同名”。
1.4 太屋山合作社和新漢合作社成員存重疊，李興春旗下企業(yè)利得科技曾對鄱陽縣學校精準扶貧
問題仍未結束。上述提到，垣豐隱虎的執(zhí)行事務合伙人垣豐商務的實控人為李松菊。
據市場監(jiān)督管理局，鄱陽縣新漢種養(yǎng)專業(yè)合作社（以下簡稱“新漢合作社”）成立于2016年12月12日。截至查詢日2024年10月6日，新漢合作社的成員包括李義來、江團得、李松菊。新漢合作社的注冊地址為江西省上饒市鄱陽縣響水灘鄉(xiāng)河西村。經營范圍為組織成員從事水稻、蔬菜及其他農作物種植等。
可以看出，太屋山合作社、新漢合作社均位于鄱陽縣響水灘鄉(xiāng)，且均包括“同名”成員李義來、江團得，與隱虎實業(yè)的實控人李義來、歷史股東江團得“同名”。此外，新漢合作社的成員李松菊與垣豐隱虎原執(zhí)行事務合伙人垣豐商務的原實控人李松菊“同名”。
據利得科技旗下微信公眾平臺于2018年9月13日、9月19日、2019年4月1日發(fā)布的信息，2018年，利得科技開啟精準扶貧“利智行動”。因此，利得科技選定位于江西省上饒市鄱陽縣響水灘鄉(xiāng)新漢中學作為集團首批精準扶貧捐贈標的。
其中，利得科技的總裁李興春系該次扶貧專項組組長。
也就是說，晨鳴紙業(yè)副董事長李興春控制的利得科技，曾對位于鄱陽縣響水灘鄉(xiāng)的新漢中學進行精準扶貧。而另一方面，2023年，晨鳴紙業(yè)將其直接持有的武漢晨鳴65.21%股權以4.8億元出售給垣豐隱虎，交易后，武漢晨鳴成為晨鳴紙業(yè)的參股公司。
巧合的是，李興春控制的企業(yè)曾參股垣豐隱虎的原執(zhí)行事務合伙人垣豐商務，退股后仍與垣豐商務共用聯系方式。且彼時股權受讓方的有限合伙人隱虎實業(yè)的實控人與歷史股東，跟鄱陽縣扶貧基地的經營主體太屋山合作社成員同名，且太屋山合作社的成員還與新漢合作社成員同名。綜上所述，晨鳴紙業(yè)將子公司出售的股權交易對手方垣豐隱虎，與晨鳴紙業(yè)副董事長李興春的關系待解。
二、欠款方以股抵債背后交易對手方的實控人與晨鳴紙業(yè)員工“同名”，標的旗下項目竣工信披現疑云
瓜田不納履。2022年12月，為解決山西富銀及其子公司對晨鳴紙業(yè)的欠款，晨鳴紙業(yè)收購山西富銀股權，恒鳴置業(yè)以山西富銀子公司商業(yè)房產抵償超11億元債權。蹊蹺的是，彼時交易對手方的實控人，與晨鳴紙業(yè)員工“同名”，其背后關系或值得關注。
2.1 晨鳴紙業(yè)收購山西富銀股權，恒鳴置業(yè)以山西富銀子公司房產抵償超11億元債權
據晨鳴紙業(yè)簽署日為2022年12月7日關于受讓股權以抵償債權暨對外擔保的公告（以下簡稱“山西富銀股權收購公告”），2019年4月、2020年12月，崇閔文化發(fā)展（上海）有限公司（以下簡稱“崇閔文化”）、山西富銀分別與晨鳴紙業(yè)全資子公司簽訂了《融資租賃合同》、《債務承擔合同》。
截至公告披露日2022年12月7日，崇閔文化欠晨鳴紙業(yè)子公司共計5.83億元；山西富銀欠晨鳴紙業(yè)子公司租賃款共計5.64億元。
其中，山西富銀持有崇閔文化100%股權，崇閔文化項下持有資產主要為上海市閔行區(qū)一宗集商業(yè)、娛樂、辦公于一體的商業(yè)地產項目，評估值為11.3億元，可用于抵償山西富銀、崇閔文化對晨鳴紙業(yè)子公司的欠款。
2022年12月7日，晨鳴紙業(yè)董事會審議通過，同意晨鳴紙業(yè)子公司青島晨鳴弄海融資租賃有限公司（以下簡稱“青島晨鳴租賃”）通過受讓上海恒鳴置業(yè)有限公司（以下簡稱“恒鳴置業(yè)”）持有的山西富銀100%股權的方式來抵償前述債權。
截至評估基準日2022年9月30日，山西富銀的股東全部權益價值評估值為3.68億元。經協商，該次山西富銀的股權轉讓價款為3.68億元，股東恒鳴置業(yè)收取的股權轉讓款專項用于償還恒鳴置業(yè)或其關聯公司欠付山西富銀及其子公司款項。
換言之，山西富銀及其子公司崇閔文化合計對晨鳴紙業(yè)的欠款達11.47億元。而崇閔文化項下持有評估值為11.3億元的商業(yè)地產項目。因此，晨鳴紙業(yè)通過子公司以3.68億元向恒鳴置業(yè)收購其持有的山西富銀100%的股權。
2.2 交易對手方恒鳴置業(yè)實控人為鞠洪亮，與晨鳴紙業(yè)子公司員工同名
把目光放在交易對手方恒鳴置業(yè)身上。
據市場監(jiān)督管理局數據，恒鳴置業(yè)成立于2018年9月21日。自成立起查詢日2025年2月6日，上海水嵐實業(yè)有限公司（以下簡稱“水嵐實業(yè)”）均持有恒鳴置業(yè)100%股權。
其中，水嵐實業(yè)成立于2015年4月7日。變更信息顯示，2020年7月31日至2024年7月4日，鞠洪亮、崔偉分別持有水嵐實業(yè)99.9%、0.1%的股權。2024年7月5日至查詢日2025年2月6日，水嵐實業(yè)股東為何玉鑫，持股比例為100%。
亦即是說，2022年12月，晨鳴紙業(yè)與恒鳴置業(yè)進行股權交易時，彼時恒鳴置業(yè)的實控人為鞠洪亮。
據晨鳴紙業(yè)認證的微信公眾平臺“晨鳴集團”于2022年11月24日發(fā)布的公開信息，在山東省企業(yè)文化優(yōu)秀成果發(fā)布活動中，晨鳴集團獲山東省企業(yè)文化優(yōu)秀成果一等獎，其申報項目的創(chuàng)造人包括鞠洪亮。
據市場監(jiān)督管理局，壽光晨鳴現代物流有限公司（以下簡稱“晨鳴現代物流”）成立于2007年3月14日。成立起至查詢日2025年2月6日，晨鳴現代物流均系晨鳴紙業(yè)的全資子公司。
變更信息顯示，自晨鳴現代物流成立起至2020年5月20日，鞠洪亮均系晨鳴現代物流的經理。
可以看出，至少在2007年至2020年5月期間，晨鳴紙業(yè)存在名為“鞠洪亮”的員工，期間恒鳴置業(yè)的實控人同樣名為“鞠洪亮”。
2.3 收購前一個月“同名”人員趙安全出任山西富銀董監(jiān)高之一，恒鳴置業(yè)多年與崇閔文化共用電話
值得注意的是，早在晨鳴紙業(yè)與恒鳴置業(yè)的股權交易發(fā)生前，恒鳴置業(yè)、山西富銀的高管名單已發(fā)生變化。
上述提到，2022年12月7日，晨鳴紙業(yè)董事會同意晨鳴紙業(yè)收購恒鳴置業(yè)持有山西富銀100%股權。
據市場監(jiān)督管理局，2022年12月16日，山西富銀的股東由恒鳴置業(yè)變更為青海晨鳴租賃。
值得注意的是，2022年11月8日，山西富銀的高級管理人員（董監(jiān)高等），由戴佳慶、鞠洪亮變更為耿桂彪、趙安全。截至查詢日2025年2月6日，上述信息未發(fā)生變更。
此外，2022年12月8日，恒鳴置業(yè)的法定代表人由鞠洪亮變更為耿桂彪，監(jiān)事由戴佳慶變更為趙安全。截至查詢日2025年2月6日，上述信息未發(fā)生變更。
據晨鳴紙業(yè)簽署日為2020年7月8日的關于2020年A股限制性股票激勵計劃授予登記完成的公告以及簽署日為2020年5月29日的2020年A股限制性股票激勵計劃授予激勵對象名單（調整后）（以下簡稱“2020年股權激勵名單”），2020年5月29日，晨鳴紙業(yè)完成了2020年A股限制性股票激勵計劃限制性股票的授予登記工作。
其中，2020年股權激勵名單中，獲得激勵的人員包括趙安全、何玉鑫，其為晨鳴紙業(yè)的核心骨干人員。
值得注意的是，據市場監(jiān)督管理局，2021-2023年，恒鳴置業(yè)與崇閔文化共用聯系電話021-55635003，共用通信地址上海市虹口區(qū)東大名路1098號2706室。
可以看出，晨鳴紙業(yè)收購山西富銀股權，彼時交易對手方恒鳴置業(yè)的實控人為鞠洪亮，與彼時晨鳴紙業(yè)子公司的員工鞠洪亮同名。交易完成后，2022-2023年，恒鳴置業(yè)與崇閔文化仍共用聯系電話及通信地址。
此外，2022年12月7日，晨鳴紙業(yè)董事會才審議通過關于收購恒鳴置業(yè)持有的山西富銀100%股權。然而，早在1個月前，2022年11月8日，山西富銀的董監(jiān)高已變更為耿桂彪、趙安全，而恒鳴置業(yè)的高管名單亦在2022年12月8日變更為耿桂彪、趙安全。湊巧的是，2020年5月，晨鳴紙業(yè)擁有名為“趙安全”的核心骨干人員，其還參與并獲得晨鳴紙業(yè)的股票激勵。
2.4 收購時稱標的資產項目主體已經完工，而公開信息顯示或未完全竣工
上述提到，山西富銀的子公司崇閔文化項下持有評估價為11.3億元的商業(yè)地產項目，因此晨鳴紙業(yè)收購山西富銀股權，以抵償山西富銀、崇閔文化對晨鳴紙業(yè)子公司合計11.37億元的欠款。
據山西富銀股權收購公告，崇閔文化項下持有資產主要為上海市閔行區(qū)一宗集商業(yè)、娛樂、辦公于一體的商業(yè)地產項目。
截至評估基準日2022年9月30日，上述資產項目主體已經完工，機電、配電、消防工程、幕墻工程已經基本完成，項目占地面積8,539.6平方米，建筑面積45,635.36平方米。
據上海市公共資源交易中心于2016年8月17日發(fā)布的信息，2016年8月17日，崇閔文化以3.4億元競得位于閔行區(qū)莘莊鎮(zhèn)閔行新城MHC10204單元21A-01A地塊（以下簡稱“21A地塊”）。
據上海艾維仕環(huán)境科技發(fā)展有限公司（以下簡稱“艾維仕環(huán)境”）官網于2019年12月11日披露的信息，21A地塊的建設單位崇閔文化委托艾維仕環(huán)境對該項目的玻璃幕墻光反射影響進行分析。本項目建設1棟19層辦公樓，建筑高度79.6m，總建筑面積為45,635平方米。
其中，21A地塊東至規(guī)劃地塊，西至秀文路，南至淀浦河綠化，北至秀文路。
據（2022）滬0112民初32757號的裁判文書，閔行新城MHC10204單元21A-01A地塊，即21A地塊，所建設的項目為“晨鳴文化廣場”。
可以看出，2016年，崇閔文化以3.4億元競得21A地塊的土地使用權。而后，崇閔文化在該地塊上建設晨鳴文化廣場項目，該項目位于秀文路上。從項目地址、建筑面積不難發(fā)現，上述晨鳴文化廣場項目，或系山西富銀股權收購公告中提到的崇閔文化項下的位于上海閔行區(qū)的商業(yè)房產。
值得注意的是，2022年12月，晨鳴紙業(yè)收購山西富銀股權時，上述晨鳴文化廣場項目仍未完工。
據地圖軟件拍攝于2022年10月的街景信息，截至2022年10月，位于21A地塊的晨鳴文化項目建筑外墻的腳手架仍未拆除，且部分幕墻仍缺損。
此外，據（2021）滬0112民初22590號裁判文書，2021年1月22日，晨鳴文化廣場項目主體結構分部鋼結構11-19層施工單位組織驗收。由于崇閔文化與幕墻建設公司存在糾紛，截至2021年6月，晨鳴文化廣場項目仍未竣工。
其中，崇閔文化提供了一份該項目地塊的土地出讓合同，用以證明按照現在逾期竣工，將產生損失6,000余萬元。
據上海市公共資源交易中心披露的公開信息，2016年8月17日，上海市閔行區(qū)規(guī)劃和土地管理局（以下簡稱“上海土地管理局”）與崇閔文化就21A地塊簽訂國有建設用地使用權出讓合同。
其中，崇閔文化同意在2016年9月29日之前一次性付清國有建設用地使用權出讓價款余額。上海土地管理局需在崇閔文化付清土地出讓價款之日起15個工作日內將出讓宗地交付給崇閔文化。
而崇閔文化需在土地交付后12個月內開工，在交付土地后36個月內竣工。若崇閔文化不能按期開工，應提前30日向上海土地管理局提出延建申請，經起同意延建的，其項目竣工時間相應順延，但延建期限不得超過一年。
若崇閔文化未能按照合同約定日期或同意延建所另行約定日期開工建設或竣工的，每延期一日，應向上海土地管理局支付相當于國有建設用地使用權出讓價款總額1‰的違約金。
也就是說，由于崇閔文化最晚需在2016年9月29日付清土地價款，上海土地管理局最晚在2016年10月25日交付土地。換言之，崇閔文化上述項目或最晚需在2017年10月25日開工，在2021年10月25日竣工。而截至2022年9月30日，晨鳴文化廣場項目或延期竣工，所面臨的罰款或可窺見一二。
值得一提的是，早在2020年，崇閔文化項下的商業(yè)房產項目已名為“晨鳴文化廣場”，且其宣傳標語顯示其屬于“晨鳴集團”。
簡而言之，2022年12月，晨鳴紙業(yè)收購山西富銀100%股權。其中，山西富銀子公司崇閔文化項下持有評估值為11.3億元的商業(yè)地產項目，可用于抵償對晨鳴紙業(yè)子公司的欠款11.47億元，晨鳴紙業(yè)通過子公司以3.68億元向恒鳴置業(yè)收購其持有的山西富銀100%的股權。且截至評估基準日2022年9月30日，上述資產項目主體已經完工，機電、配電、消防工程、幕墻工程已經基本完成，而公開信息顯示，彼時上述房產或未完全竣工，幕墻或存缺損。
不僅如此，上述交易期間，彼時交易對手方恒鳴置業(yè)的實控人為鞠洪亮，與晨鳴紙業(yè)子公司的員工“鞠洪亮”同名。此外，交易發(fā)生前一個月，趙安全成為山西富銀的董監(jiān)高之一，而彼時晨鳴紙業(yè)旗下也擁有一位名為趙安全的員工。多處同名是否為巧合？倘若不是偶然，晨鳴紙業(yè)收購子公司的交易對手方與晨鳴紙業(yè)員工關系待解。
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