《金證研》南方資本中心 正則/作者 肖直 西洲 映蔚/風控
此次沖擊北交所，成都銳思環保技術股份有限公司（以下簡稱“銳思環�！保┏顺傻哪技Y金用于補充項目運營資金。而2023年9月27日上市申請獲受理截至2025年2月5日已逾一年，銳思環保仍在排隊上會，且已收到兩輪問詢。
春節前夕，即2025年1月26日，銳思環保的一家子公司杭州佳銳思環保科技有限公司（以下簡稱“杭州佳銳”）注銷。注銷前，杭州佳銳連年虧損，其中2021年杭州佳銳虧損的同時凈資產不降反增，且凈資產比總資產還多。在此背后，前次簽署創業板輔導協議后，銳思環保兩度更換會計師事務所，并更換了財務負責人，且此次申報北交所獲受理前“突擊”進行會計差錯更正。
而圍繞已注銷子公司杭州佳銳的疑云尚未結束。杭州佳銳少數股東兼經理傅小森，與銳思環�？蛻舻纳贁倒蓶|控制企業的歷史董事“同名”。而在獲取該客戶訂單的同年即2022年，杭州佳銳虧損向傅小森及其控制的企業提供借款。而另一方面，銳思環保稱其環保工程類競爭對手未自主設計生產核心設備，相較于工程類競爭對手，銳思環保在技術路徑的掌握上具備優勢和先進性。然而，銳思環保的一家環保工程類競爭對手自主設計制造的尿素水解系統已于2023年8月成功投運，信息披露現疑云。
一、研發投入披露準確性遭問詢，稱競爭對手未自主設計生產核心設備或遭“打臉”
申報北交所的上市企業，應當具備基本的創新投入或產出，充分披露其創新特征。
值得關注的是，銳思環保主要產品的核心技術路徑為行業通用技術。被問詢后，銳思環保回復稱其環保工程類競爭對手未自主設計生產核心設備，一般對外采購核心設備水解器及撬裝，銳思環保具有技術優勢。而早在2023年，一家環保工程類競爭對手，自主設計制造的核心設備已于2023年成功投運。
1.1 2019年曾申報創業板而后變更申報板塊轉戰北交所，自詡處于國際領先水平遭問詢
據銳思環保2023年3月9日出具的《關于輔導備案申報板塊變更的公告》，2019年12月，銳思環保簽署輔導協議并完成了輔導備案，擬在創業板上市。2023年3月，銳思環保稱，根據經營情況、業務特點以及未來發展規劃，將上市輔導備案板塊變更為向不特定合格投資者公開發行股票并在北交所上市。
此次申報上市，北交所對于銳思環保的核心技術進行了問詢。
據銳思環保簽署于2023年9月25日的招股說明書（以下簡稱“簽署于2023年9月25日的招股書”），銳思環保的主要產品為脫硝還原劑制備系統及脫硫廢水處理系統。銳思環保表示，其為國內應用以尿素水解制氨為核心技術路徑的脫硝還原劑制備系統開創者之一，以相關技術為依托的工業化示范應用項目，曾被中國電力企業聯合會專家評審后認為該技術“填補了國內空白”，達到國際先進水平，具有在國內煙氣脫硝系統中推廣應用的前景。
據簽署于2024年9月30日的《關于成都銳思環保技術股份有限公司公開發行股票并在北交所上市申請文件的審核問詢函的回復報告》（以下簡稱“首輪問詢回復”），北交所對要求銳思環保說明其核心技術是否屬于通用技術，并關于技術水平、行業地位“處于國際領先水平”的相關信息披露是否準確、真實。
對此，銳思環�；貜头Q，脫硝還原劑制備系統的核心技術主要內容為：開發了使用尿素作為原料并通過水解方式制備脫硝還原劑氨氣的技術路徑，并實現全程自動化控制。尿素水解制氨技術路徑經過多年的發展，已成為細分領域占據絕對主流地位的技術路徑，工藝路線相對成熟，屬于行業通用技術。在具體項目實施上，銳思環保以自主研發掌握的核心參數為基礎，為客戶提供定制化系統設計、核心設備設計，并進行項目實施。
對于核心技術是否為通用技術，銳思環保表示，盡管尿素水解工藝逐漸成熟，成為行業通用技術，但由于脫硝還原劑制備系統和脫硫廢水處理系統均為非標定制產品，不同項目在實施過程中和業主實際使用過程中，會出現共性和個性問題。公司針對上述問題積極探索解決方案和進行進一步研發，進一步優化完善脫硝還原劑制備系統和脫硫廢水處理系統兩大核心產品。
需要注意的是，北交所對銳思環保的核心技術路徑的先進性，再次進行了問詢。
1.2 稱工程總承包商競爭對手未自主設計生產核心設備，而銳思環保具備相關技術優勢
據簽署于2024年9月30日的《關于成都銳思環保技術股份有限公司公開發行股票并在北交所上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復報告》（以下簡稱“二輪問詢回復”），北交所要求銳思環保結合尿素水解制氨技術路徑已屬于行業通用技術的背景、境內外制氨技術迭代情況及行業內競爭對手在該技術路徑上的掌握情況，說明關于尿素水解制氨技術路徑達到“國際先進水平”的披露內容是否準確。
對于行業內競爭對手在尿素水解制氨技術路徑上的掌握情況，銳思環保稱其脫硝還原劑制備系統業務的競爭對手，包括工程總承包商以及脫硝還原劑制備系統設備供應商。
其中，工程總承包商競爭對手包括東方電氣(600875)集團東方鍋爐股份有限公司（以下簡稱“東方鍋爐”）等企業，該等企業具備尿素改造及新建項目的總承包能力，一般對外采購核心設備水解器及撬裝，未自主設計及生產。
對此，銳思環保表示其具備成熟的系統設計能力以及核心設備開發能力，而國內環保工程類競爭對手通常承接尿素改造EPC項目或新建脫硝系統工程EPC項目。其中，核心設備尿素水解器及撬裝，一般需向銳思環保等核心設備供貨商采購。銳思環保相較環保工程類競爭對手在尿素水解技術掌握上，具備明顯技術優勢。
可見，銳思環保認為工程類競爭對手未自主設計、生產核心設備，仍需對外采購核心設備，而銳思環保在尿素水解技術掌握上具備明顯的技術優勢。
然而，銳思環保的工程類競爭對手自主設計的核心設備水解器及撬裝已投運。
1.3 環保工程類競爭對手東方鍋爐已攻克核心關鍵技術，自主設計的尿素水解反應器于2023年8月投產
據認證主體為東方鍋爐的微信公眾平臺2023年11月2日發布的內容，東方鍋爐自主設計制造的新疆東方希望有色金屬有限公司脫硝系統液氨改尿素EPC工程第一期工程尿素水解系統，自2023年8月1日投運，成功實現三個月穩定運行目標。
作為東方鍋爐首套成功投運的尿素水解制氨脫硝工藝系統，其關鍵核心設備為東方鍋爐自主設計的最大尿素水解反應器。項目團隊通過自主研發設計并扎實推進項目執行，成功攻克工藝性能包開發、尿素水解撬裝三維設計等核心關鍵技術。
也就是說，作為銳思環保的環保工程類競爭對手，東方鍋爐自主設計的尿素水解系統已于2023年8月成功投運。
此外，銳思環保的研發投入也受到北交所的關注。
1.4 研發投入披露準確性遭問詢，調整后研發投入占比或低于同行均值
據簽署于2023年9月25日的招股書及2023年報，2020-2023年，銳思環保的研發投入分別為897.32萬元、649.6萬元、1,798.82萬元、1,863.34萬元。
2020-2023年，銳思環保的研發費用分別為509.07萬元、377.25萬元、896.28萬元、974.69萬元。
需要說明的是，銳思環保的研發投入為根據高新技術企業認定相關法規口徑核算的累計各項研發總支出；研發費用為根據企業會計準則相關規則口徑核算的研發費用，為研發投入金額扣減研發形成對外銷售產品成本后的金額。
此番上市，銳思環保的研發投入披露準確性遭問詢。
二輪問詢回復顯示，銳思環保研發投入大幅高于研發費用列報金額的主要原因，系其研發主要依托于在執行的項目，將研發材料投入中最終擬移交項目使用或對外銷售的部分轉入存貨核算，導致研發費用較低，而研發投入并未進行沖減。
在此情況下，根據北交所相關規定，銳思環保已對招股說明書等申請文件披露的研發投入進行相應調整，調整后研發投入與研發費用不存在差異。
也就是說，在被問詢后，銳思環保對研發投入進行了調整。
此外，據簽署于2023年9月25日的招股書、銳思環保及其同行業可比公司的定期報告，2020-2023年，銳思環保披露的研發投入占比均分別為4.87%、2.08%、6.34%、4.13%。
經測算，2020-2023年，銳思環保同行業可比公司的研發投入占比均值分別為4.41%、4.1%、4.32%、5.16%。
根據上市規則，調整后研發投入與研發費用不存在差異。即倘若以研發費用率作為調整后的研發投入占比，2020-2023年，銳思環保的研發投入占比或分別為2.76%、1.21%、3.16%、2.16%。
對比可知，調整前，銳思環保2020年及2022年的研發投入占比，高于同行均值。調整后，銳思環保2020-2023年的研發投入占比或低于同行均值。
簡而言之，銳思環保的脫硝還原劑制備系統以尿素水解制氨為核心技術路徑，因該技術路徑為行業通用技術而被問詢。銳思環保回復稱，環保工程類競爭對手未自主設計生產核心設備，相較于工程類競爭對手，銳思環保在技術路徑的掌握上具備優勢和先進性。然而，銳思環保的一家環保工程類競爭對手東方鍋爐，自主設計制造的尿素水解系統已于2023年8月成功投運。且倘若按照調整后的研發投入核算，銳思環保的研發投入占比或低于同行均值。
二、兩度更換會計師事務所“突擊”更正會計差錯，子公司連年虧損現凈資產不降反增異象
擬上市公司財務會計數據是信息披露的基礎性信息，必須真實、準確、完整，若存在財務指標異常卻沒有合理的解釋或存在上市申報被否的風險。
需要指出的是，2020年，銳思環保一家子公司虧損約30萬元，而年末凈資產卻較實繳出資額減少了超150萬元。不僅如此，在實繳出資額未發生變化的情況下，2021年，該子公司虧損約90萬元，但年末凈資產“不降反增”。并且，該子公司2021年末的凈資產高于總資產近90萬元。值得一提的是，前次簽署創業板輔導協議后，銳思環保兩度更換會計師事務所，并更換了財務負責人。
2.1 前次上市輔導后兩度更換會計師事務所，申報北交所獲受理前“突擊”更正會計差錯
2019年12月，銳思環保簽署了申報創業板輔導協議并完成了輔導備案。
據新三板問詢回復，2020年2月，銳思環保將會計師事務所由天健會計師事務所（特殊普通合伙）更換為立信會計師事務所（特殊普通合伙）（以下簡稱“立信會計師事務所”）。
且據簽署于2023年9月25日的招股書，2020年12月18日，銳思環保的財務負責人發生變動，由張勇更換為趙鵬飛。
即是說，在簽署輔導協議次年，銳思環保先后更換了會計事務所及財務負責人。
此外，據銳思環保出具日為2022年12月27日的公告，銳思環保將會計師事務所由立信會計師事務所變更為四川華信（集團）會計師事務所（特殊普通合伙）（以下簡稱“華信會計師事務所”），由華信會計師事務所擔任銳思環保2022年年度審計機構。
據銳思環保出具日為2023年4月28日的公告，銳思環保在編制2022年年度報告過程中，發現其2021年年度報告存在會計差錯，銳思環保對前期會計差錯予以追溯更正。
據銳思環保出具日為2023年9月22日的公告，銳思環保自查發現前期會計處理時存在會計差錯，銳思環保對前期會計差錯進行了更正，并對2020-2022年度合并及母公司財務報表進行了追溯調整。
據北交所公開信息，2023年9月27日，銳思環保申報北交所上市被受理。
即是說，在簽署創業板輔導協議次年，銳思環保將會計師事務所更換為立信會計師事務所，并更換了財務負責人。此后，在立信會計師事務所為銳思環保服務了兩年后，銳思環保再次更換會計師事務所。而在編制2022年報過程中，銳思環保對2021年年報的會計差錯進行更正。又在2023年9月對過去三年的財務數據進行追溯調整。而當月，銳思環保申報北交所上市的申請獲得受理。
2.2 母公司與合并范圍的營收一致，3家子公司多數處于虧損狀態
據銳思環保的定期報告、二輪問詢回復及簽署于2022年7月12日的公開轉讓說明書（以下簡稱“公轉書”），自2020年初至2024年6月末期間，銳思環保共有3家子公司。其中，成都銳思環保工程有限公司（以下簡稱“銳思工程”）為銳思環保的全資子公司，主要為銳思環保提供項目的部分配套設備及備品備件。
另外，武漢銳思環保技術開發有限公司（以下簡稱“武漢銳思”）、杭州佳銳為銳思環保的控股子公司，主要為銳思環保主營業務提供市場開發支持。2023年9月，武漢銳思已注銷；2024年1月起，杭州佳銳已基本停止經營。
2020-2023年及2024年1-6月，銳思工程的營業收入分別為252.99萬元、0元、0元、32.07元、0元，凈利潤分別為-16.43萬元、-11.67萬元、-12.54萬元、-13.7萬元、-5.95萬元。
同期，杭州佳銳的營業收入分別為13.46萬元、103.3萬元、10.83萬元、0元、0元，凈利潤分別為-30.11萬元、-90.95萬元、-65.04萬元、-63.09萬元、-0.19萬元。
2020-2022年，武漢銳思的營業收入均為0元。同期，凈利潤分別為-8,902.97元、-8,271.53元、70.89元。
可見，2020-2023年及2024年1-6月，銳思環保的3家子公司均處于虧損或微利狀態。
需要說明的是，2020-2023年及2024年1-6月，銳思環保母公司的營業收入均與合并范圍的營業收入相等。
同時，據市場監督管理局公開信息，截至查詢日2025年2月5日，銳思工程為存續狀態，杭州佳銳于2025年1月26日注銷。
上述情形或說明，近年來，銳思環保子公司的營業收入或均來自與母公司的內部交易。
在此背景下，銳思環保子公司杭州佳銳的財務數據或現疑云。
2.3 2020年子公司杭州佳銳虧損30萬元，年末凈資產較實繳出資額減少超150萬元
據市場監督管理局公開信息，杭州佳銳2019-2023年年報顯示，2019年12月1日，銳思環保、傅小森、高程、洪禮昌分別對杭州佳銳實繳出資153萬元、99萬元、24萬元、24萬元，共計實繳出資300萬元。截至查詢日2025年2月5日，杭州佳銳的注冊資本為300萬元。
據公轉書，截至2020年末，杭州佳銳的總資產為232.49萬元，凈資產為140.08萬元。
由此可見，2019年末，杭州佳銳的實繳出資額為300萬元。次年末，杭州佳銳的凈資產相較實繳出資額減少了159.92萬元。然而，2020年，杭州佳銳的凈利潤為-30.11萬元。
2.4 2021年杭州佳銳持續虧損而凈資產不降反增，且凈資產比總資產還多
據公轉書，截至2021年末，杭州佳銳的總資產為141.87萬元，凈資產為231.04萬元。而前述提及，2021年，杭州佳銳虧損90.95萬元。
即在杭州佳銳虧損且實繳出資額或未增加的情況下，杭州佳銳2021年末的凈資產卻“不降反增”。且杭州佳銳2021年末的凈資產比總資產還高出了89.17萬元。
綜合來看，近年來，銳思環保的子公司均處于虧損或微利狀態。且截至查詢日2025年2月5日，僅有一家子公司即銳思工程仍在經營。而近期注銷的杭州佳銳財務數據或現疑云。
三、已注銷子公司經理與客戶少數股東控制企業的原董事同名，提供借款金額與虧損額相近現疑云
在上市審核過程中，對于需要通過招投標方式獲得訂單的工程類企業、通過代理及居間人銷售并支付傭金的企業，監管將重點關注訂單獲取方式。
此番上市，銳思環保被問及訂單獲取合理性。值得關注的是，銳思環保在2025年1月26日注銷的一家子公司的少數股東，與客戶少數股東控制企業的原董事“同名”。
3.1 訂單獲取合規性遭問詢，銷售費用率高于同行均值
據銳思環保2023年年報、2024年半年報及簽署于2023年9月25日的招股書，2020-2023年及2024年1-6月，銳思環保的銷售費用分別為1,088.25萬元、1,384.93萬元、1,424.71萬元、2,187.38萬元、653.42萬元，占營業收入的比例分別為5.91%、4.43%、5.02%、4.85%、5.56%。
據簽署于2023年9月25日的招股書及銳思環保同行業可比公司的定期報告，經計算，2020-2023年及2024年1-6月，銳思環保同行業可比公司的銷售費用率均值分別為3.18%、2.98%、2.8%、3.49%、3.51%。
不難看出，2020-2023年及2024年1-6月，銳思環保銷售費用率高于同行均值。
值得一提的是，北交所關注到銳思環保銷售費用中的銷售服務費占比高的情況。
據銳思環保2023年年報、2024年半年報及首輪問詢回復，北交所對銳思環保訂單獲取合規性進行了問詢。銳思環保的銷售費用主要包括銷售服務費、售后服務費等費用構成，北交所要求銳思環保說明銷售服務費的具體內容以及相關費用占比較高的合理性。
2020-2023年及2024年1-6月，銳思環保的銷售服務費用占銷售費用的比例分別為41.1%、39.6%、43.05%、49.22%、38.83%。
對此，銳思環保表示，其銷售服務費主要系為業務開拓、參與招投標程序的費用支出，具體包括技術咨詢費和中標服務費。其中，2021-2023年及2024年1-6月，銳思環保的技術咨詢服務費分別為388.59萬元、350.77萬元、803.38萬元、56.04萬元。
對于相關費用占比較高，銳思環保解釋其主要原因，包括下游終端客戶燃煤電廠分布較為分散且遍布全國，需要通過與技術咨詢公司合作，委托其收集項目信息、提供市場咨詢及技術服務等。綜合而言，銳思環保表示其銷售服務費占銷售費用比例較高具有合理性。
在此背景下，銳思環保與客戶的“關系”或值得關注。
3.2 2022年取得浙能電力(600023)兩家聯營企業的訂單，兩個項目合計確認收入超3,500萬元
據首輪問詢回復，銳思環保披露了2021-2023年及2024年1-6月各期前十大項目的情況。
其中，銳思環保2022年第七大項目為“國家能源集團浙江公司寧海電廠煙氣脫硝還原劑液氨改尿素改造EPC工程尿素水解反應器及附屬設備采購”（以下簡稱“寧海項目”），該項目的合同簽署時間為2022年1月，終端客戶為國能浙江寧海發電有限公司（以下簡稱“國能寧�！保杖氪_認金額為1,015.93萬元。
另外，銳思環保2023年第五大項目為“國能浙能寧東發電有限公司煙氣脫硝還原劑尿素替代液氨改造EPC項目”（以下簡稱“寧東項目”），該項目的合同簽署時間為2022年7月，終端客戶為國能浙能寧東發電有限公司（以下簡稱“國能寧東”），收入確認金額為2,551.04萬元。
需要說明的是，2021-2023年及2024年1-6月，銳思環保合同金額1,000萬元以上已確認收入及在履行的主要銷售合同的獲取方式，主要為招投標。而“寧海項目”的訂單獲取方式系競爭性談判。
據浙江浙能電力股份有限公司（以下簡稱“浙能電力”）的定期報告，2022-2023年及2024年1-6月，國能寧海與國能寧東均為浙能電力的聯營企業。
也就是說，2022年，銳思環保取得了浙能電力兩家聯營企業的訂單，銳思環保對兩個項目合計確認收入金額為3,566.97萬元。
巧合的是，銳思環保子公司的少數股東，與浙能電力子公司的前董事“同名”。
3.3 已注銷子公司的經理傅小森，與浙能電力多家子公司的歷史董事“同名”
據公轉書及市場監督管理局信息，2019年3月，銳思環保與傅小森、高程共同出資設立杭州佳銳。截至注銷日2025年1月26日，銳思環保持有杭州佳銳51%的股份，傅小森持有杭州佳銳33%的股份，高程、洪禮昌分別持有杭州佳銳8%的股份。并且，傅小森任杭州佳銳的經理。
值得關注的是，浙能電力的定期報告顯示，2014年至2024年6月期間，浙江浙能紹興濱海熱力有限公司（以下簡稱“浙能熱力”）、浙江浙能紹興濱海熱電有限責任公司（以下簡稱“浙能熱電”）、浙江浙能蘭溪發電有限責任公司（以下簡稱“浙能蘭溪”）、浙江浙能錢清發電有限責任公司（以下簡稱“浙能錢清”）為浙能電力的子公司。
據市場監督管理局公開信息，2015年1月14日，浙能熱力的董事長名為傅小森。截至查詢日2025年2月5日，傅小森已卸任浙能熱力的董事長。
2015年1月12日，浙能熱電的董事長名為傅小森。截至查詢日2025年2月5日，傅小森已卸任浙能熱電的董事長。
2018年9月21日至2019年7月8日，浙能蘭溪的董事長名為傅小森。2014年8月26日至2022年1月9日，浙能錢清的董事名為傅小森。
也就是說，銳思環保子公司的少數股東傅小森，與浙能電力多家子公司的歷史董事同名。
在此背后，杭州佳銳連年虧損，卻仍向傅小森及其控制的企業提供借款。
3.4 2022年杭州佳銳虧損仍對股東傅小森提供借款，且借款額與虧損額接近
據銳思環保2022年年報，2022年，杭州佳銳向傅小森及其控制的杭州麗原環�？萍加邢薰咎峁┙杩�，期初余額25萬元，期末余額61萬元。
而前述提及，2020-2023年及2024年1-6月，杭州佳銳均處于虧損狀態。其中2022年，杭州佳銳的凈利潤為-65.04萬元。
綜合而言，2022年，杭州佳銳虧損65.04萬元，同年年末，杭州佳銳向傅小森及其控制的企業提供的借款期末余額61萬元，兩者金額相近。
不僅如此，杭州佳銳于2025年1月26日注銷，而在注銷前，彼時作為銳思環保子公司的杭州佳銳，其少數股東傅小森，與浙能電力多家子公司的歷史董事“同名”。基于上述巧合，銳思環保或突擊注銷子公司杭州佳銳，而這背后，杭州佳銳少數股東傅小森與客戶少數股東控制的企業或關系待解。
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